Who Is the Sick Man of Europe?
Eurozone remains in economic stagnation, Germany's close to recession: regional bank failure worries contagion effects as DAX Index continues to rally
«How can you tell the difference between an analyst and an advocate? It is all in the handling of data that runs counter to assertion. To an analyst, being wrong is disappointing, but it is primarily an opportunity to learn—an expected element in a feedback loop of continuous improvement» —
Who is the sick man of Europe? Not all Eurozone countries have been affected by weak growth to the same extent. In the southern countries, growth increased in the 4th quarter. In Spain, economy grew by 0.6%, and even in Italy growth was slightly stronger (0.2%). In Germany, the economy contracted significantly by 0.3% in Q4. 2023 was the first full year since 2020 in which the German economy contracted even though revised recent data avoided a technical recession. Nevertheless, economy remains stuck in the twilight zone between recession and stagnation. The shutdown of energy supply chain after pandemic and especially the war in Ukraine, with the resulting rise in inflation, tightening of monetary policy, and the fall of Chinese dragon, are just some of the causes that, together with structural deficiencies, have enshrined the lowest point in recent years.
Although Germany is rightly regarded by all as the locomotive of Europe, it is equally true that headwinds and green challenges of the last century, have turned the table and many of recent brakes on growth will still be present in 2024, especially in the second half of the year when effects of «higher rates for longer» will be felt in the bowels of economy. To make matters worse, new year brought supply problems due to the conflict on the coast of Yemen restricting the passage of goods through Suez Canal while domestic issue became hot with widespread strikes by machinists, farmers and more broadly by so many social classes squeezed by rising cost of living, brought down the sentiment of Germans who feel encircled. Interestingly, one in two citizens (according to Bild, ed.) fear an attack by Putin and nearly 40% stock up on food and basic necessities.
Chi è il malato d’Europa? Non tutti i Paesi dell'Eurozona sono stati colpiti dalla debolezza della crescita nella stessa misura. Nei Paesi del sud la crescita è aumentata nel 4° trimestre. In Spagna, l'economia è cresciuta dello 0,6% e anche in Italia la crescita è stata leggermente più forte (0,2%). In Germania, l'economia si è contratta sensibilmente dello 0,3% nel 4° trimestre. Il 2023 è stato il primo anno intero dal 2020 in cui l'economia tedesca si è contratta anche se la revisione dei recenti dati ha evitato una recessione tecnica. Nonostante ciò l'economia rimane bloccata nella zona crepuscolare tra recessione e stagnazione. Il blocco della catena di approvvigionamento energetico dopo la pandemia e soprattutto la guerra in Ucraina, con il conseguente aumento dell’inflazione, l’inasprimento della politica monetaria, la caduta del dragone cinese, sono solo alcune delle cause che insieme alle carenze strutturali, hanno sancito il punto più basso degli ultimi anni.
Sebbene la Germania è da tutti giustamente considerata come la locomotiva d’Europa, è altrettanto vero che i venti contrari e le sfide green dell’ultimo secolo, hanno rovesciato il tavolo e molti dei recenti freni alla crescita saranno ancora presenti nel 2024, soprattutto nella seconda parte dell’anno quando gli effetti dei tassi «più alti più a lungo» si faranno sentire tra le viscere dell’economia. A peggiorare le cose, il nuovo anno ha portato problemi di approvvigionamento a causa del conflitto sulle coste dello Yemen che limita il passaggio di merci nel canale di Suez mentre la questione interna diventava calda con scioperi diffusi di macchinisti, agricoltori e più in generale di tante classi sociali strette dall’aumento del costo della vita, hanno fatto crollare il sentiment dei tedeschi che si sentono accerchiati. E’ curioso che un cittadino su due (secondo la Bild, ndr) teme un attacco di Putin e quasi il 40% fa scorte di cibo e beni di prima necessità.
Is inflation still a problem?
German inflation fell significantly again, with January's headline figure coming in at 2.9% year-on-year from 3.7% in December. This is the lowest level since June 2021, while European inflation stood at 3.1% from 3.8% previously. The drop in inflation was driven by low energy prices and contained the impact of return of VAT from 7% to 19% for food services. However, these effects masked an upward trend in prices: just to put things in perspective, it is fair to point out that food and commodity prices rose substantially.
If European Central Bank's first cut (as expected, ed.) is confirmed for June, it will mean that German economy will remain in a state of stagnation unless the ECB Governing Council postpones rate cut-at which point the risk of sliding into a severe recession is real. President Christine Lagarde recently pointed out they are data-driven and need further downward pressure to certify that inflation is under control.
L'inflazione è ancora un problema?
L'inflazione tedesca è scesa di nuovo in modo significativo, con il dato principale di Gennaio che si attesta al 2,9% su base annua, dal 3,7% di Dicembre. Si tratta del livello più basso da Giugno 2021, mentre l'inflazione europea si è attestata al 3,1% dal 3,8% precedente. Il calo dell’inflazione è stato guidato dai prezzi bassi dell’energia ed ha contenuto l’impatto del ritorno dell’IVA dal 7% al 19% per i servizi di ristorazione. Tuttavia questi effetti mascherano una tendenza di aumento dei prezzi: solo per mettere le cose in prospettiva è corretto evidenziare che i prezzi degli alimenti e dei beni di prima necessità hanno subito un sostanziale aumento.
Se il primo taglio della Banca Centrale Europea (come da attese, ndr) venisse confermato per Giugno, vorrà dire che l’economia tedesca rimarrà in uno stato di stagnazione a meno che il consiglio direttivo della BCE non rimanderà il taglio dei tassi: a quel punto il rischio di scivolare in una recessione grave è reale. La presidente Christine Lagarde recentemente ha sottolineato come siano data-driven ed hanno bisogno di ulteriori pressioni al ribasso per certificare che l’inflazione è sotto controllo.
Regional banks thunder again
A further headwind was added when something was beginning to smell in the air about banking sector, which has been particularly under pressure in recent sessions. There were rumors of a German regional bank with some fairly serious problems but no names were coming up. On Wednesday, February 7, arcane mystery was solved:
«Deutsche Pfandbriefbank AG (PBB) bonds suffered a record loss as an analyst call highlighted concerns about German bank's exposure to the US commercial real estate market. On Tuesday, according to Bloomberg, a 150-million-euro Tier 2 bond of the bank fell 17.4 cents to 52 cents per euro, recording by far its biggest one-day drop, followed by senior bonds. An additional Tier 1 subordinated bond worth 300 million euros fell 9.5 cents, a drop even greater than the $17 billion loss in Credit Suisse's AT1 bankruptcy last year».
The drop followed a Morgan Stanley conference call with clients in which the bank recommended selling senior bonds. The bank has significant exposure to the US commercial real estate market, which has left investors nervous since New York Community Bancorp reported a surprise loss and cut its dividend last week. Pfandbriefbank spokesman Grit Beecken said bank's earnings forecast for Q3 results takes into account all known and relevant facts, including those related to risk hedging. Some investors tried unsuccessfully to sell PBB bonds in recent days as buyers demanded a significantly lower price. Pfandbriefbank bonds were also hit in November last year after bank disappointed profit expectations and cut its full-year forecast.
Le banche regionali tuonano ancora
Un ulteriore vento contrario si è aggiunto quando nell’aria si iniziava a respirare qualcosa che non andasse nel settore bancario, particolarmente sotto pressione nelle ultime sessioni. Si vociferava di una banca regionale tedesca con qualche problema abbastanza grave ma nomi non venivano fuori. Nella giornata di mercoledì 7 Febbraio risolto l’arcano mistero:
«Le obbligazioni della Deutsche Pfandbriefbank AG (PBB) hanno subito una perdita record poiché una chiamata di un analista ha evidenziato le preoccupazioni sull'esposizione della banca tedesca al mercato immobiliare commerciale statunitense. Martedì, secondo Bloomberg, un'obbligazione Tier 2 da 150 milioni di euro della banca è scesa di 17,4 centesimi a 52 centesimi per euro, registrando di gran lunga il suo più grande calo in un giorno, seguito dalle obbligazioni senior. Un'obbligazione subordinata Tier 1 aggiuntiva del valore di 300 milioni di euro è scesa di 9,5 centesimi, un calo ancora maggiore della perdita di 17 miliardi di dollari nel fallimento AT1 di Credit Suisse lo scorso anno»
Il calo è seguito a una teleconferenza di Morgan Stanley con i clienti in cui la banca ha raccomandato di vendere obbligazioni senior: la banca ha un’esposizione significativa al mercato immobiliare commerciale statunitense, che ha lasciato nervosi gli investitori da quando la New York Community Bancorp ha riportato una perdita a sorpresa e ha tagliato il dividendo la scorsa settimana. Il portavoce della Pfandbriefbank Grit Beecken ha affermato che le previsioni sugli utili della banca per i risultati del terzo trimestre tengono conto di tutti i fatti noti e rilevanti, compresi quelli relativi alla copertura dei rischi. Alcuni investitori hanno tentato senza successo di vendere obbligazioni PBB negli ultimi giorni poiché gli acquirenti richiedevano un prezzo significativamente più basso. Anche le obbligazioni della Pfandbriefbank sono state colpite nel novembre dello scorso anno dopo che la banca ha deluso le aspettative di profitto e ha tagliato le sue previsioni per l'intero anno.
Inverse relationship between Germany and DAX Index
According to data compiled by S&P Global, short interest on the lender was above 17% last week, the highest level since at least 2015. Short sellers borrow shares and sell them in hopes of profiting by buying them back later at a lower price. Recently, Pfandbriefbank shares have also suffered greatly. In the past twelve months, DAX Index has risen 20.33%, while the share price has fallen 42.95%. In the last Outlook we highlighted how divergence among small and medium-sized German companies was completely overshadowed by the Magnificent 5, which outperformed 90% of the stocks in the basket. Even pharmaceutical company Bayer is not doing so much better, to put it mildly.
Last but not least is the industrial production data, which collapses again ending data collection for 2023 10% below pre-pandemic levels. Industrial production fell -1.6% on a monthly basis in December, down from -0.2% in November. On a year-over-year basis, industrial production fell -3%, confirming the weakness of backbone of German economy and downward revision risks to the nation's economic growth. Is Germany, then, the real sick man of Europe? Data seem to confirm this, despite the fact that index of the 40 largest companies, the DAX, signals opposite by setting record after record every day. Although financial markets don’t reflect economy, the dust under the carpet continues to accumulate: we don’t expect imminent crashes or endless falls but profit-taking that can partially align market values with those of the economy. Time is ripe: take a breath.
La relazione inversa tra la Germania e l’indice DAX
Secondo i dati compilati da S&P Global, la scorsa settimana l’interesse di breve sul creditore è stato superiore al 17%, il livello più alto almeno dal 2015. I venditori allo scoperto prendono in prestito azioni e le vendono nella speranza di poter trarre profitto riacquistandole più tardi ad un prezzo più basso. Recentemente anche le azioni della Pfandbriefbank hanno sofferto molto. Negli ultimi dodici mesi l'Indice DAX è cresciuto del 20,33%, mentre il prezzo delle azioni è sceso del 42,95%. Nell’ultimo Outlook abbiamo messo in risalto come la divergenza tra le piccole e medie aziende tedesche sia stata completamente oscurata dai Magnifici 5, che hanno sovra-performato il 90% dei titoli presenti nel paniere. Anche la casa farmaceutica Bayer non se la passa tanto meglio, per usare un eufemismo.
Ultimo ma non in termini di importanza è il dato sulla produzione industriale, che crolla di nuovo terminando la raccolta dei dati per il 2023 sotto del 10% rispetto ai livelli pre-pandemici. La produzione industriale è scesa dell'-1,6% su base mensile a Dicembre, rispetto al -0,2% di Novembre. Su base annua, la produzione industriale è scesa del -3%, confermando la debolezza della spina dorsale dell’economia tedesca e dei rischi di revisione al ribasso della crescita economica della nazione. E’ quindi la Germania il vero malato d’Europa? I dati sembrano di confermare questo, nonostante l’indice delle 40 principali aziende, il DAX, segnala il contrario mettendo a segno record su record ogni giorno. Sebbene i mercati finanziari non riflettano l’economia, la polvere sotto al tappeto continua ad accumularsi: non ci aspettiamo dei crolli imminenti o cadute senza fine ma delle prese di profitto che possano allineare parzialmente i valori di mercato a quelli dell’economia. I tempi sono maturi: prendete fiato.